摘 要
猪周期引发结构性通胀，cpi破3%风险上升
猪周期推动的cpi上行初露端倪，8月cpi猪肉分项环比上涨23.1%。猪肉还带动牛肉和禽肉价格出现一定幅度的上涨。
cpi猪肉分项权重调整，对2020年 cpi同比的额外拉动可能在0.1-0.2%。由于今年猪价大幅上涨，明年cpi猪肉权重可能从当前的2.3%提升至2.6%甚至更高水平，对cpi产生额外拉动。
猪周期可能导致cpi高于3%维持数个月。我们对《当猪价创出新高，2020上半年通胀高于3%可能成为常态》报告中的cpi同比估算结果进行了更新。猪价低中高三种情形下，未来10个月中cpi同比高于3%的月数分别为3个月、6个月、8个月。
宽松政策落地，ppi通缩风险暂时有所缓解
8月ppi好于预期，通缩风险暂时有所缓解。生活资料涨0.2%主要是食品价格上涨，可能受到猪肉等原材料价格上涨的推动。生产资料端跌幅也有所缩窄，与全球贸易-制造业链条企稳、发电煤耗改善、螺纹钢库存去化等数据相一致。以上迹象指向ppi环比大幅下跌的风险较小。但ppi同比可能继续因基数下跌至-1%以下。后续ppi走势关注对冲政策与地产投资。
债牛基础尚在，短期可能受“利多出尽”情绪困扰
短期来看，cpi上行加ppi通缩风险缓解的组合，对债市情绪偏负面。拉长到6个月视角，如cpi连续3个月在3%以上，可能对债市情绪形成明显利空。当前10年期国债收益率略高于3%，高于3%的cpi意味着经通胀调整后实际利率为负，部分资金可能流出债市配置收益率更高的资产。
债牛基础仍在，受cpi超预期影响，债市可能维持震荡。当前这种宽货币+结构性宽信用的组合，意味着融资需求温和，不至于引发牛熊拐点。但在央行降准落地之后，mlf不再续作，9月降低mlf利率的预期落空，利多出尽情绪面临升温。而专项债可能提前至四季度发行，则可能形成“利空来袭”的担忧。因而短期内，长端利率可能受情绪面扰动。但值得注意的是，在降准资金带动短端利率下行的背景下，预计长端利率出现明显回调的可能性较小，情绪释放完毕之后，长端利率可能继续下探。
风险提示：猪价出现超预期变动。
猪周期引发结构性通胀，cpi破3%风险上升
8月cpi超出市场预期，猪肉价格上涨是主要贡献。我们在8月25日的《当猪价创出新高，2020上半年通胀高于3%可能成为常态》报告中，提出需要警惕cpi上行风险超预期的可能，并预测8月cpi同比将达到2.7%（市场预期2.6%），结果8月cpi同比还高出我们的预期，达到2.8%。猪周期推动的cpi上行初露端倪，8月cpi猪肉分项环比上涨23.1%；同比46.7%。8月猪肉环比涨幅对同比涨幅的贡献接近50%，而且其涨幅23.1%大于三个猪相关高频数据的均价环比涨幅，36个城市猪肉平均零售价涨16.5%、猪肉平均批发价涨21.0%、生猪平均收购价涨21.6%。需要注意的是，猪肉还带动牛肉和禽肉价格出现一定幅度的上涨，环比分别涨4.4%和3.0%，其中牛肉价格去年和前年环比仅涨0.4%和0.2%。猪肉涨价对其他肉类价格的带动作用在逐渐显现。
cpi猪肉分项权重调整，对2020年 cpi同比的额外拉动可能在0.1-0.2%。值得重视的是，由于今年猪价大幅上涨，明年cpi中猪肉权重可能得到明显提升，根据以往规律，猪肉权重可能从当前的2.3%提升至2.6%甚至更高水平。以8月猪肉同比涨46.1%的涨幅计算，权重提升带来的对cpi的额外拉动约0.14%。不过这种权重影响主要集中在明年下半年，届时猪价同比涨幅因高基数将出现明显下降。
cpi展望：猪周期可能导致cpi易上难下。去年9月cpi环比较高带来的高基数效应，可能使得9月cpi同比小幅回调或维持在2.8%，但后续猪周期带来的结构性通胀压力可能继续攀升。今年前8个月中，cpi环比高于2013-2018历史均值的有6个月，累计高出1.06%，这种环比的超额涨幅，将给今年四季度和明年上半年cpi同比带来较大的上行压力。
猪周期可能导致cpi高于3%维持数个月。我们对《当猪价创出新高，2020上半年通胀高于3%可能成为常态》报告中的cpi同比估算结果进行了更新，猪价低中高三种情形下，未来10个月中cpi同比高于3%的月数分别为3个月、6个月、8个月，详见图表2所示。三种情形：
1）猪价低：假设猪价小幅下跌，猪肉零售价从8月底的23.26元/斤到年底跌回20元/斤，2019年上半年价格维持不变（下同）。
2）猪价中：假设猪肉零售价从8月底的23.26元/斤到年底小幅涨至24元/斤，涨幅约3.2%。
3）猪价高：假设猪肉零售价从8月底的23.26元/斤到年底涨至26元/斤，涨幅约11.8%。
宽松政策落地，ppi通缩风险暂时有所缓解
8月ppi好于预期，通缩风险暂时有所缓解。8月ppi环比仅降0.1%，跌幅较7月收窄。生活资料涨0.2%，其中主要是食品价格上涨0.8%，可能受到猪肉等原材料价格上涨的推动。生产资料端跌幅也有所缩窄，与全球贸易-制造业链条企稳相一致。注意到8月发电煤耗同比跌幅明显收窄、中旬螺纹钢库存开始转向去化，这些迹象也指向秋季开工需求端小幅改善。9月上旬油价转涨，原油相关产业出厂价可能也相应改善。以上迹象指向ppi环比大幅下跌的风险较小。但9-10月ppi同比可能继续因基数下跌至-1%以下。
后续ppi走势关注对冲政策与地产投资。央行全面降准，提前下达明年部分专项债额度等宽松政策落地，后续信贷是否出现改善、专项债是否在四季度提前发行等政策效果值得关注，其对ppi的影响偏正面。而地产融资收紧对地产产业链的的影响偏负面。如地产投资边际走弱，对ppi的影响则偏负面。因而未来ppi的走势仍存在很大的不确定性，而ppi的不确定性也反映出经济周期性的下行压力与对策政策逐渐发力之间的角力。
债牛基础尚在，短期可能受“利多出尽”情绪困扰
cpi上行加ppi通缩风险缓解的组合，对债市情绪影响偏负面。短期来看，尽管cpi的结构性通胀压力不足以引发货币政策收紧，但可能降低市场对货币政策进一步宽松的预期；而ppi下行幅度不及预期，意味着通缩风险减小，当前经济基本面继续恶化的空间也相应较小，这也对债市情绪产生负面影响。
如cpi高于3%，可能引发利率出现阶段回调。拉长到6个月视角，猪周期引发cpi上行，如cpi连续3个月在3%以上，可能对债市情绪形成利空。当前10年期国债收益率略高于3%，高于3%的cpi意味着经通胀调整后实际利率为负，部分资金可能流出债市配置收益率更高的资产。这种风险可能导致长端利率出现阶段回调，预计该种情况最早于明年1月出现。
债牛基础仍在，受cpi超预期影响，债市可能维持震荡。长端利率能否维持在低位甚至进一步下行，关键在于实体经济的融资需求。当前政策无意走老路刺激经济反弹，而是意在托底经济求稳，以及培育新的增长点。因而出现压制地产融资+降准+专项债提前下达的政策组合，这种宽货币+结构性宽信用的组合，意味着融资需求温和，不至于引发债市牛熊拐点。在央行降准落地之后，利多出尽情绪面临升温。而央行9月9日未续作到期的1765亿mlf，9月17日续作2650亿mlf的可能性也不大。 央行连到期mlf都不续作，市场预期的降低mlf和omo利率在9月也难以兑现，这也对市场情绪影响偏负面。而专项债可能提前至四季度发行，则可能形成“利空来袭”的担忧。因而短期内，长端利率可能会受“利多出尽”、“利空来袭”情绪面扰动。但值得注意的是，在降准资金带动短端利率下行的背景下，预计长端利率出现明显回调的可能性较小，情绪释放完毕之后，长端利率可能继续下探。
注：
[1] 从9月16日降准资金释放带来增量流动性，足以应对9月税期和mlf到期，如仍存在资金缺口，央行可能通过投放逆回购补足。
风险提示：
猪价出现超预期变动。
通胀系列：
2019-08-25《当猪价创出新高，2020上半年通胀高于3%可能成为常态》
2019-05-26《年中通胀压力显现，cpi会破3吗》
2019-03-19《猪周期如启动，从猪价到通胀需要厘清的三个问题》
2018-10-23《2019年通胀怎么看？》
2018-09-19《通胀连续5年不到3%？中长期因素的悄然变化》
2018-08-20《非洲猪瘟对猪周期路径影响几何？》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年9月10日发布的报告《猪周期带来的结构性通胀如何影响债市》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 s0680518080002 liuyu@gszq.com
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